摘要:应用资产组合理论构建林业投资资产组合模型，模拟林业经营者投资资产组合比例决策，分析资产组合比例决策对生态补偿的敏感性。结果表明:在１０５元/ｈｍ２的生态补偿标准下，当林业资产占总投资的７６.２１％、其他金融资产占总投资的２３.７９％时，可满足林业投资者低风险适度收益的要求；随着生态补偿标准提高，林业经营者的林业投资占资产组合的比例会逐渐上升但对生态补偿的敏感度会随之降低。因此，政府应适度提高生态补偿标准，林业经营者除林业投资外还要适当配置其它金融资产。
关键词:生态补偿；资产组合；林业投资
森林生态系统具有较强的服务功能，如固土保肥、吸尘降噪、调节小气候等。作为公共产品，森林生态系统具有典型的外部性，容易造成“搭便车”和“公地悲剧”现象。生态补偿是采用经济手段和政策手段对生态保护者给予一定经济补偿、对生态环境受益者或破坏者征收相应费用，以鼓励人们保护和建设生态环境，从而减少对生态环境的破坏。虽然森林生态补偿只能弥补一部分森林生态系统提供服务的供给成本，但为林业经营者增加了一种经济收入渠道，从而影响林业经营风险与效益，继而影响林业投资决策。对林业投资者而言，传统投资工具（如股票、债券等)也是他们的选择对象，如何在这些投资资产之间进行资产配置和组合以满足投资主体效用最大化，这便是林业投资资产组合问题。而在推行生态补偿政策环境下，林业投资者该如何调整资产组合策略?为鼓励林业投资，生态补偿政策该如何优化调整?这些都是亟需探讨的重要问题。现有文献主要从生态补偿概念、生态补偿机制、生态补偿标准等方面对生态补偿展开研究；也有文献研究了生态补偿对林业经营的影响，如分析建立森林生态补偿市场化机制的必要性与可行性提出了森林生态建设政策扶持与市场化相结合的发展思路。国外学者将投资组合优化的适用性作为一种实用的林业经营决策工具进行讨论，或基于生态补偿背景下对私有林地使用现代投资组合理论的风险与回报展开讨论；国内学者通过界定森林生态资产的概念，应用资产组合理论构建和模拟了林业投资随机最优控制资产组合模型与生态资产定价模型。资产组合问题是指投资者将总资产分散配置到一揽子资产中，如何在各项资产中分配投资金额（比例)，通过选择有效前沿，从而满足效用最大化，但针对林业投资资产组合和生态补偿对林业投资资产组合的影响学者们还未提供相关的研究成果。由于生态补偿政策的实施，林业投资者从传统的、单一的林产品收入形式扩展到生态资产收入等多种形式。此外，林业投资者还可将资产（包括采伐收益)投资于债券、房产和股票等金融资产，因此产生了“资产组合”这一金融领域经典问题。作为理性经济人，林业投资者需合理采伐林木、优化生态资产配置、控制林木资产与其它金融资产的比例，完成“资源-资产-资本-资金”的相互转化，以满足效用最大化。所以，资产组合将成为林业投资与经营的重要内容和核心技术。如何合理配置各种资产之间的组合比例是林业投资者面临的资产组合问题。无论是对生态补偿政策的优化，还是林业投资经营的决策，或是这两者之间的协同，这类问题还具有较大的研究空间，值得政府、企业与科研机构展开深入地研究与实践。基于此，应用资产组合理论构建林业投资资产组合模型，模拟林业投资资产组合比例决策，分析资产组合比例决策对生态补偿标准的敏感程度，从而为林业投资经营和优化生态补偿政策提供参考与建议。
１材料与方法
１. １数据来源
２０１６年，课题组采用委托发放调查问卷的形式对湖南省株洲市攸县、岳阳市平江县、长沙市望城区等地的林农、林业大户和国有林场负责人进行问卷调查；共发出问卷５００份，截至２０１７年回收问卷３５６份，其中有效问卷３０２份。
林业经营收益计量模型所需数据（如轮伐期、单位面积出材量、税收比率、采伐成本、年经营费用等)由已有的相关数据资料整理得出。其中，农产品生产者价格指数来自由国家统计局出版的«中国统计年鉴（２００２—２０１５)»，营林生产、从业人员和劳动报酬情况和固定资产投资数据来自由国家林业局出版的«中国林业统计年鉴（２００１—２０１４)»和«中国林业发展报告（２００１—２０１４)»，农林牧渔业增加值、轮伐期和出材量的数据来自于由湖南统计局出版«湖南统计年鉴（２００１—２０１４)»和由湖南省林业厅出版的«湖南省林木采伐伐区调查设计技术规定（２０１１)»。
投资工具一般有银行存款、债券、股票、房产、基金、外汇、期货、保险和黄金等，结合各种金融工具的特点，以及林业经营者的投资习惯，将从林业投资、存款、债券、股票与房产这５个领域进行资产组合问题的分析。将银行存款作为无风险资产，其收益率采用２００１—２０１４年中国人民银行１年定期存款利率；债券收益率采用２００１—２０１４年的中国债券价格指数；股票收益率采用２００１—２０１４年在上海证券交易所上市的Ａ股股票的平均市盈率；房产收益率采用２００１—２０１４年中国房屋销售价格指数。
１. ２风险承受能力
问卷采用客观题的形式，每一选项分值不同，最后计算总分，其内容包括受访对象家庭状况、教育程度、投资意愿、财富状况、未来预期等（表１)。
根据问卷调查的汇总结果，利用公式“Ａ＝（２７－调查问卷得分)÷（最高分－最低分)×风险厌恶系数区间＋风险厌恶系数最小值”算出林业投资者的风险承受力。其中，Ａ表示投资者风险厌恶系数，风险厌恶系数越大表明在风险越增大时投资者效用函数值减小得越快，也就是说投资者越害怕风险，其风险承受能力越低。
１. ３林业投资资产组合模型
均值－方差理论是指投资者将总资产分别配置于不同资产形式，选择合适资产组合比例，以期达到效用最大化目标。这一理论是用资产年收益率这一随机变量的期望值与方差来分别刻化其平均收益率和收益波动程度，用标准差衡量其风险。
１. ３.１资产收益模型
金融资产的年收益率，以该资产连续２年的资产价值比计量，以收益均值计量该资产平均收益率。金融资产收益模型:
Ｒｔｊ＝ｌｎ（Ｖｔ＋１，ｊ÷Ｖｔｊ)
式中ｔ表示年份，取值为１，２，……，ｈ－１；ｊ表示各类资产，取值为１，２，……，ｎ；Ｒｔｊ表示第ｔ年ｊ项资产的收益率，Ｖｔｊ表示ｊ项资产在第ｔ年的价值；Ｖｔ＋１，ｊ表示ｊ项资产在第ｔ＋１年的价值。
直接影响林业经营收益的因素有木材价格、出材量、经营费用、采伐成本、政策补贴和生态补偿等多种因素。且林业经营最大的特征是长周期性。林业经营的投资收益率是指投资净收益的贴现值与投资额的比率。此外，采伐限额和税收比率也会影响林业经营投资收益率，则林业经营收益率计量模型可以采用如下公式计算。
１. ４敏感性分析
中国的森林生态补偿方式主要是财政性公共补偿，而且补偿标准较低。根据２００１—２０１４年实施的«中央财政林业补助资金管理办法»和«湖南省森林生态效益补偿基金管理办法»，湖南省省级森林生态效益补偿标准由２００１年的３０元/ｈｍ２增加到２０１４年的１０５元/ｈｍ２。在国外，公共补偿和市场补偿的补偿标准相对较高，而且这也是森林生态补偿的未来发展趋势。那么，随着补偿标准的变化，林业投资决策将如何随之调整和优化；反之，补偿标准要如何随着市场反应而加以政策调整与优化，这都是值得政府和市场深入思考的重要问题。所以，基于林业投资资产组合模型模拟资产组合决策对生态补偿标准的敏感程度，通过控制变量“生态补偿标准”进行敏感性分析。
２结果与分析
２. １林业投资资产组合模型分析
2.１.１林业经营收益率整体收益率不高
对所有问卷进行处理可以得出风险厌恶系数Ａ＝７；再根据资产收益模型计算林业投资者的金融资产收益率和林业经营资产收益率，结果（表２)表明:２００８年之前存款收益率处于上升阶段，２００８—２０１０年下降而后又开始上升。房地产投资收益率波动比较大，但总体呈现上升趋势。债券收益率在２００７年达到峰值，其他时间总体变化幅度不大。股票收益率波动程度最大，最大达１３０.４３％，最低至－６５.３９％，收益率极不稳定。基金的收益率的变化形式大致和股票相契合，因为基金容易受股市影响。林业经营资产收益率在２０１１年达到历年来最高的１６.２５％，其余年份整体收益率不高。
2.１.２林业经营的收益略大于风险
应用公式⑶对收益率结果求各类资产不同年份的期望收益率，再将每一年的各资产收益率求均值，因基金容易受股市影响，资产类别相似，在此处不做分析。结果（表３)表明:股票收益率最高，但标准差最大，说明其风险程度最大；房地产收益率低于债券和存款，但标准差大于债券和存款，造成这一现象的原因可能是受房地产投资回报周期较长影响；林业经营的收益略大于风险。需说明的是，林业投资收益与风险受林业政策、轮伐期长短、林政资源管理体系的运行效率、木材价格、林地生产力限制较大。除市场因素，林业政策因素对林业投资收益与风险会产生较大影响，如采伐限额政策、税费政策、生态补偿政策。在林业经营收益模型考虑了生态补偿，而持续稳定的补偿资金，就会相应地提高收益率和降低风险。基于表３的计算结果，利用公式⑹和⑺计算出林业、债券、股票和房地产投资的协方差矩阵（表４)。因银行存款为无风险资产，在此处不做分析。
根据资产组合模型与上述数据，可以计算出在生态补偿标准为１０５元/ｈｍ２时，林业投资资产组合的期望收益率和标准差为５.３７％和３.７５％。此时，林业投资者若以林业投资７６.２１％、债券投资１１.９２％、股票投资２.８１％、房地产投资０％、存款投资９.０５％的比例进行投资，将达到既满足林业生产的需要又可获得一定生态补偿的收入的效果。
2.２林业投资对生态补偿的敏感度随补偿标准的升高而降低
模拟补偿标准在０~１０５元/ｈｍ２区段资产组合比例变化情况如图１（ａ)所示，可以看出:当生态补偿标准为０时，理性的林业经营者采取零投资或皆伐的策略，不愿意将资金投入到林业再生产，其采伐林木所得收入全部用于投资债券、股票和存款。随着生态补偿标准提高，林业经营的比例逐渐上升且上升幅度较大；债券和股票的组合比例下降；存款比例有所上升，但上升幅度不大。表明林业经营者在生态补偿政策的刺激下愿意保留部分森林资产以获取生态补偿收入。因此，在这个补偿标准的区段，林业投资比例逐渐提高，其它资产比例相应减少。
模拟补偿标准在１０５~１５０元/ｈｍ２区段资产组合比例变化情况如图１（ｂ)所示，可以看出:假设其他条件不变，随着生态补偿标准提高，林业经营者对林业经营的投入比例继续增加，但增加的幅度收窄；债券占资产组合的比例继续减少；股票的资产组合比例继续降低直至为零；银行存款所占比重略有增加，但增加幅度很小。当提高生态补偿标准林业经营的收益率相应提高且风险相应降低。所以，在这个补偿标准的区段林业投资占整个资产组合的比重继续增加占据主导地位，除存款外，其它资产比例相应减少。由此可见，提高生态补偿标准能在一定程度上促进林业经营者的林业投资与生产。
模拟补偿标准在１５０~３００元/ｈｍ２区段资产组合比例变化情况如图１（ｃ)所示，可以看出:随着生态补偿标准的提高，林业投资所占资产组合的比例仍然上升，但上升幅度逐渐减小（由８０.１６％增加至８５.３２％)；债券投资所占比例逐渐降低，直至为零；银行存款比例继续上升，但变化幅度不大。结合最优资产组合进行分析，可知在这个补偿标准的区段，随着生态补偿标准的提高，林业经营者从事林业生产经营活动的投资意愿增大，林业投资在资产组合中的比例显著提高；同时林业经营者会逐渐减少对债券等风险资产的投资，适当保持一定比例的银行存款，以达到最大收益与最小风险的最大效用。
模拟补偿标准在３００~４５０元/ｈｍ２区段资产组合比例变化情况如图１（ｄ)所示，结果可知:随着生态补偿标准提高，林业经营的在资产组合的比重从８５.３２％进一步增加，直至达到１００％，资金全部用于林业投资；银行存款比例较之前的变化截然相反，而是随生态补偿标准的提高而减少，从１４.６８％逐渐减少到０％，最终退出资产组合。即当生态补偿标准提高到４５０元/ｈｍ２之后，该资产组合只保留林业经营这一项资产。这说明，实施生态补偿政策能有效提高林业经营者对林业投资的积极性，从而达到有效保护生态环境的效果；在现有条件不变情况下，生态补偿标准达到一定程度后，对林业投资的刺激作用逐渐减少至零，即林业投资活动对生态补偿不再敏感。
３结论与建议
３. １结论
当生态补偿标准为１０５元/ｈｍ２时，林业产权主体面对多种收益形式和面临的机会成本等风险，可采取资产组合的策略。对于林业投资者而言，林业经营占总投资的７６.２１％时，可获取最大的投资收益率５.３７％，并同时享受最低的风险３.７５％，满足林业投资者低风险适度收益的要求。林业投资者对生态补偿标准具有一定的敏感度，当生态补偿标准为０元/ｈｍ２时，林业投资者不愿意进行营林生产，随着生态补偿标准的提高，林业投资者从事林业经营的意愿增强，投资比例增加；相反，其他金融资产如股票、债券的比例逐渐减少。在生态补偿标准变化达到３００元/ｈｍ２之前，金融资产存款的比例变化趋势和林业投资的比例一致，但变化幅度很小。当生态补偿标准超过３００元/ｈｍ２之后，存款的比例逐渐减少，林业投资的比例逐渐增加，在生态补偿标准增加到４５０元/ｈｍ２之后，资产组合只有林业投资，此时的林业经营完全符合林业投资者的风险承受能力和预期收益水平。
3.２建议
林业经营者可采取相应的经营决策，合理采伐林木和配置资产，弥补生态补偿所带来的延迟采伐的风险，提高林业经营者的收益，满足效用最大化原则，并最终实现林业生态和林业经济的共同发展。生态补偿标准对林业投资资产组合具有较大的影响与作用，所以不管是从生态环境保护的角度，还是从经济效益的角度，政府政策制定与市场投资决策都可以相应调整与优化:
第一， 在生态补偿政策层面，由于森林生态服务的公共产品属性，过低的生态补偿标准对林业投资经营与生态环境保护的刺激作用有限，导致林业投资经营的积极性不高，林业投资所占资产组合的比例较小，不利于促进林业生产和保护生态环境。所以，政府要适度提高生态补偿标准，并充分发挥市场补偿的作用，以公共补偿与市场补偿相结合的多种形式与手段，从而达到促进林业生产和保护生态环境的效果。而生态补偿达到一定程度后，林业投资的热情对于生态补偿标准不再敏感，政府和市场就可以维持一定高度的补偿标准，既可达到促进林业生产和保护生态环境的效果，又能减少政府与市场的负担。
第二， 在林业投资决策层面，在现有的生态补偿政策环境下，理性的林业投资者在配置总资金决策时，除林业投资外还可以适当参与股票与债券的投资，并保持适当比例的银行存款，以期达到收益最大和风险最小的最优总效用。随着公共支付与市场补偿的多样化，随着补偿标准的逐步提高，林业投资则相应增加投资比例，并逐渐退出其它金融资产领域。
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